投资要点

国货之光，功能性护肤本土引领者

贝泰妮是一家以皮肤学理论为基础，持续进行产品创新研发的领先本土化妆品企业。目前已形成以“薇诺娜”主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。产品端看，以“械字号”为基，逐步实现“妆字号”放量，化妆品占比已约九成。渠道端看，线下为基础，线上为主导，H1线上占比已超八成，占比较大的渠道包括线上自营、线上B2C分销、商业公司和直供渠道。股权结构看，创始人控股比例集中，核心员工间接持股且红杉多年来赋能领投。另外，-年公司营收/净利润增速CAGR分别为50%/52.3%，增速领先同业，且盈利水平较高。

从“药”到“妆”，薇诺娜品牌强在何处？

核心在于树立专业化形象，使得其“敏感肌修护”的功能性标签深入人心。另外，品牌成长路径为功能性护肤品牌经典的从“药”到“妆”，即线下背书圈粉、线上复购放量，在药用研发和背书的基础上，实现由“药”到“妆”的降维打击。

薇诺娜为什么实施“大单品策略”？

产品策略的核心为“大单品策略”，具体为大单品的持续高贡献，以及加强对同系列的连带。之所以能够实施“大单品策略”，原因有三：第一，赛道适合，皮肤学级护肤品赛道具有高复购和迭代周期较长的特点，适合实施“大单品战略”；第二，存在本土化倾向，由于本土品牌更擅长皮肤问题和消费倾向、拥有独特的资源禀赋以及更方便通过开展医研合作，皮肤学级护肤品赛道存在明显本土化趋势，本土龙头更有可能推出代表性大单品；第三，薇诺娜龙头地位稳固，在我国皮肤学级护肤市占率第一，多年来扎根功能性护肤赛道，“敏感肌修护”的专业化形象深入人心，且品牌持续高复购，具有较好的实施“大单品战略”的土壤。

薇诺娜品牌成长空间几何？

基于国内外皮肤学级护肤龙头市占率均较高，我们假设我国皮肤学级龙头在未来仍可维持20%左右市占率，且薇诺娜凭借专业化的品牌形象和卓越的品质维持龙头地位，则随着皮肤学级护肤渗透率不断提升，薇诺娜品牌空间也将不断扩大，预计至年规模有望提升至亿元以上，在护肤品市占率提升至4%以上，参考护肤品整体市占率，其有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。

投资建议

公司是国内皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们预测公司-23年归母净利润分别为8.14/11.41/15.45亿元，同比增速分别为50.3%/39.9%/35.4%，对应85/60/45倍PE，我们认为龙头应给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧风险、获客成本上升风险、消费需求整体疲软。

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贝泰妮：国货之光，功能性护肤引领者

贝泰妮旗下的薇诺娜是国内领先的植物系皮肤学护肤品牌。贝泰妮是一家以皮肤学理论为基础，结合植物学、生物学等多学科技术，持续进行产品创新研发的全国领先化妆品企业，其核心品牌“薇诺娜”是利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品牌。薇诺娜发展至今共可分为三个阶段：

（1）潜心研发期（5-年）：5年，企业家郭振宇教授充分利用云南植物资源，带领团队开始薇诺娜医学护肤品的研发；8年，薇诺娜医学护肤品正式上市。

（2）品牌推广期（-年）：年，薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城；年，获国际著名风投红杉资本注资。年，薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现中国品牌零的突破；年开发出线上APP“逑美”；年，薇诺娜双管齐下，在线上天猫、京东上打开了销路，另外还与中国皮肤科三大协会共同发布《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》。

（3）高速发展期（年-至今）：-年，薇诺娜连续三年位列天猫“双11”美容护肤前十名；年，薇诺娜首次位列欧睿中国皮肤学级护肤品首位；年，薇诺娜正式入驻屈臣氏，打开线下零售新渠道。

1.1由“械”至“妆”延续专业背书，搭建覆盖线上线下的渠道模式

以“薇诺娜”主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。薇诺娜”主品牌为利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品。其他品牌还包括专注于婴幼儿护理的薇诺娜Baby、专注于痘痘肌肤护理的痘痘康、专注于高端皮肤修护的BeautyAnswers和专注于干燥性皮肤护理的资润，从针对皮肤问题和覆盖消费群体上均具有较大丰富性。

实施大单品战略，核心单品及系列贡献稳定。主品牌“薇诺娜”目前共包含12个产品系列，其中“舒敏系列”为主打系列，-年主营业务收入占比在38%-40%，畅销单品“舒敏保湿特护霜”-年主营业务收入占比在17%-19%，核心单品及系列贡献较为稳定，公司主要通过核心大单品及系列的不断放量拉动销售增长。

以“械字号”为基，逐步实现“妆字号”产品的放量，化妆品占比约九成。公司产品可大致分为Ⅰ、Ⅱ类的“械字号”产品和“妆字号”的化妆品。作为滇虹药业的孵化企业，贝泰妮最初先从事的是医疗器械的生产，其中Ⅰ类产品包括医用冷敷贴和伤口护理软膏，Ⅱ类产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料、化学换肤术护理包、医用冷敷贴和伤口护理软膏。公司目前仍在进行Ⅲ类医疗器械的开发，已处于批文申报阶段。化妆品由护肤品和彩妆组成，其中护肤品占比较大。近年来，由于功能性护肤品消费者需求明显提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，截至H1“妆字号”产品占比已约九成。

线上渠道为主导，线上自营是公司第一大销售渠道。线上渠道包括线上自营、B2C平台分销以及线上经销商分销，年线上销售主营业务占比达76.7%（其中线上自营/B2C分销/线上经销商占比分别为55.6%/18.2%/3%），H1线上累计占比达83.16%，线上占比在国内可比化妆品上市公司中较高。其中，包含薇诺娜天猫官旗、